近日各地政府债务压力的讨论甚嚣尘上，当前存量债务规模超过10万亿元的城投主体究竟何去何从，愈发受到市场关注。

一直以来，城投公司作为地方政府的投融资平台，其业务主要集中在基础设施建设领域。例如公路、铁路、机场、港口等交通设施投资；城市供水、供电、供气、供热、污水与垃圾处理、园林绿化、环境卫生等公用设施投资领域，并且在该领域形成了一定的资产沉淀。盘活这些存量（含低效）资产已是当前绝大多数城投平台化债更务实的选择。

随着公募Reits的兴起，其成为了城投企业化债及盘活存量的一种有力工具。特别是，给城投债务以及未来产业投资创设了一条明晰的退出路径，当前不少长期资本都在探索打造“建设—运营—退出—再投资”的投资闭环，通过“资产培育（合作开发）—Pre-Reits—公募Reits”产品链条设计，协助城投主体盘活存量重资产，并借助公募REITs产品输出管理，逐渐由融资平台转变成城市资产运营商。

本次专栏将通过10篇文章对现有Reits产品深度剖析以及相关企业运营模式分解，助力城市国企更好化债、盘活、投资。

作者：南京卓远研究中心

2023年3月，国家发展改革委发布了《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（Reits）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，下称“236号文”），在此前586号文和958号文的基础上，进一步夯实了项目发行要求、申报流程、回收资金使用、运营管理等六大内容。236号文打开了基础设施公募Reits的政策空间，为推动中国特色Reits的健康发展提供了重要的政策依据，既拓宽了底层资产类型，有力支持消费复苏；又明确了回收资金的用途和使用进度，积极促进有效投资；此外，还优化了项目发行要求，增加了合格资产的数量，扩大了发行规模，有利于化解地方政府债务风险。按照236号文充分发挥专业机构作用的要求，我国可借鉴境外成熟经验，鼓励基础设施公募Reits开展信用评级，由信用评级机构科学分析公募Reits的收益稳定性及信用风险，实现高质量发展。两个新政有利于加快市场供应，扩大Reits市场规模，形成常态化机制。

一、项目要求

公募Reits基础设施项目需要满足法律完备性、项目成熟稳定、各参与方资质达标等条件。

（一）法律完备性

（1）项目权属：基础设施项目权属清晰，资产范围明确，原始权益人合法合规持有基础设施项目产权及运营权，其上不附带有其他权利负担。

（2）合规性。基础设施项目投资管理流程文件完备，BOT/PPP等项目操作流程合法合规，特别是土地合规性、特许经营权取得合规性、原始权益人经营牌照等方面。投资管理手续是否合规，应以项目投资建设时的法律法规和国家政策作为主要判定依据。项目投资建设时无需办理但按现行规定应当办理的有关手续，应按当时规定把握，并说明有关情况；项目投资建设时应当办理但现行规定已经取消或与其他手续合并的有关手续，如有缺失，应由相关负责部门说明情况或出具处理意见；按照项目投资建设时和现行规定均需办理的有关手续，如有缺失，原则上应由相关负责部门依法补办，确实无法补办的应由相关负责部门出具处理意见。如项目曾进行改变功能用途的重大改扩建，应主要依据改扩建时的相关手续办理情况判断其投资管理合规性。

（3）可转让性。基础设施项目具备可转让性，基础设施项目公司股东同意股权转让，遵守依据2016年6月24日国资委发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（财政部令第32号）进行国有资产转让审批流程，满足《土地出让合同》《特许经营权协议》及区域土地交易管理办法、园区管理条例、行业管理办法等文件项下的转让条件。

（二）项目运营要求

基础要求：

（1）项目运营时间原则上不低于3年¹ ，但对于底层资产成熟度较高的为非刚性要求；

（2）申报发行基础设施 Reits 的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于 5%；

（3）项目现金流投资回报良好，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。

（4）发起人以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施 Reits 的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施 Reits 资产规模的 2 倍。

（5）项目收益项目收益持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。

表一、细分领域特别要求

（三）原始权益人要求

项目申请阶段适格原始权益人应当满足以下基础要求：

（1）优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目。

（2）发起人（原始权益人）、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录。项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。

项目项目的发行和存续阶段，958号文及证监会发布的公募基础设施REIT 指引等文件对原始权益人提出了以下两方面的要求。

（1）实施战略认购。基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%。

（2）建立有关关联关系等潜在利益冲突及防控措施。如果原始权益人与基金管理人或其关联方与存在关联关系，应当聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查，并出具财务顾问报告。
细分领域特别要求：

表二、重点区域变化

¹2023 年 3 月 28 日，国家发改委投资司开门办公会明确，资产运营满 3 年不是发行公募 Reits 的刚性要求，关键是公路的成熟稳定性及收益能力能否达标。目前，尚未有运营不满 3 年的收费公路项目发行 Reits 的案例

二、申报流程

经研究梳理，公募Reits申报流程有以下七个方面：

图一 地方政策

• 当地发改委组织原始权益人选择优质项目，纳入试点项目库；

• 原始权益人选择合适的入库项目，向项目所在地省发改委申报；原始权益人拟整合跨区域项目一次性发行基础设施Reits产品的，应向公司注册地省级发改委报送完整的项目申报材料，并分别向相关省级发改委报送涉及该地区的项目材料；最终由原始权益人注册地省级发改委对本地区项目和基础设施REITs发行总体方案审查把关，其他相关省级发改委对本地区项目审查把关。

• 省发改委上报项目申请请示文件和项目申报材料；

• 国家发改委投资司委托专业咨询机构对审核申报材料，审核后向证监会推荐，推荐项目时一并将有关项目材料转送证监会；

• 证监会、交易所同步审核，并由机构部会同债券部组织召开联合反馈会；

• 根据联合反馈会意见，交易所出具书面反馈意见；

• 联合复审会审核反馈意见，通过后交易所出具无异议函，证监会注册公募基金。

三、主要参与主体要求

（一）参与主体

基础设施Reits作为公开发行的产品，与治理结构相关的参与主体包括原始权益人、基金管理人、专项计划管理人、运营管理机构及律所等中介机构等。合理的治理结构是捋顺不同利益关系的重要基础，也是保障投资者权益的基本条件。其中原始权益人是基础设施基金持有的基础设施项目的原所有人，负责项目报批决策，组织项目实施，按照指引要求参与战略配售，需要满足以下五个条件：

• 依法设立且存续；

• 享有基础设施项目完全所有权或者经营权利，不存在重大权属纠纷或者争议；

• 信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力；

• 最近3年（未满3年的自成立之日起，下同）不存在重大违法违规记录，不存在因严重违法失信行为被有权部门认定为失信被执行人、失信生产经营单位或者其他失信单位并被暂停或者限制融资的情形；

• 中国证监会和本所规定的其他条件。

（二）主要中介机构要求

项目申报提供服务的中介机构包括财务顾问、托管银行、律所、评估机构、会计师事务所、税务咨询顾问、审计机构、流动性服务商、运营管理机构等。按照方案运营流程，卓远梳理了不同阶段中介结构的主要职能和资质要求，如下表所示。

表三 中介机构参与主体资质及职能