2024年7月26日，《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号）正式发布，标志我国基础设施REITs从试点阶段正式进入常态化发行的新阶段。

如何抢抓政策机遇，充分发挥基础设施REITs在盘活存量资产、促进投资良性循环方面的显著优势？

本期我们将以华夏南京交通高速公路REITs为例，通过对该项目的详细分析，为各地区申报基础设施REITs，拓宽融资渠道提供借鉴。

注：我们在文末附上了《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报要求》，感兴趣的朋友可以自行扫码下载。

华夏南京交通高速公路REITs于2024年9月14日正式获批，该项目是南京市第二单获批的REITs项目，也是全国首单底层资产为绕城高速的高速公路REITs，具有独特的市场定位和运营模式。

南京公路发展（集团）有限公司（简称“公路公司”）是南京市交通建设投资控股（集团）有限责任公司（简称“南京交投”）全资子公司。南京交投是南京市国资委出资组建的国有企业，是南京市市区内交通建设最主要的组织和实施主体，承接南京市区内大部分路桥建设运营业务。

南京交投的主营业务为公路业务，主要为南京主要高速公路进行建设、投资、运营，包括绕城高速、宁马高速、雍六高速、绕越高速东南段和绕越高速东北段五条收费公路，由一级子公司公路公司及其下辖的子公司运作。五条收费公路总里程达140.68公里，近三年，总通行费收入分别为6.90亿元、6.61亿元和6.47亿元。

本基金初始投资的基础设施项目为南京绕越高速公路东南段及其附属设施，位于南京市江宁区和雨花台区，主线41.215公里，是国家高速G25的组成部分，自通车以来运营情况较好。

南京绕越高速公路东南段起于南京市西南部西善桥镇刘村，止于南京市东部麒麟镇塘山附近的沪宁高速公路处，全长41.215公里，决算总投资45.73亿元，运营起始时间为2010年9月30日，收费停止时间为2035年9月29日，剩余年限为11.50年（以申报时间节点计算，编者注）。

运营模式方面，绕城高速收入主要包含收费业务和租赁业务。目前全线已开通9个收费站，包括开城路收费站（与宁杭路相交处）、科学园A、B收费站、殷巷收费站、南庄收费站、东善桥收费站、西善桥收费站、刘村A、B收费站、天后村收费站及牛首山谷里收费站。

在车型整体构成方面，南京绕越高速东南段主要承载中心城市与周边功能区之间的出行，车型结构以客车为主。2021-2023年度及2024年一季度，客车占比分别为67.95%、65.42%、73.59%和78.29%。车流量和通行费收入整体逐年呈上升趋势，2023年通行费收入同比增长为26.88%，客车通行费收入增长水平高于整体增长水平。客车车流量的提升带来客车通行费收入绝对值的大幅增长，进而带动整体通行费收入的增长。

车流量和通行费收入统计

根据深圳市世联资产房地产土地评估有限公司出具的《资产评估报告》，评估对象和评估范围为南京绕越高速公路东南段收费经营权所在资产组，评估基准日为2024年3月31日，南京绕越高速东南段项目在评估基准日的评估价值为299,591.35万元。

本基金的基金管理人为华夏基金，资产支持证券管理人为中信证券，本基金的托管人为招商银行股份有限公司。基金管理人聘请南京公路集团及东南段公司为运营管理机构，提供运营管理服务，其中南京公路集团作为运营管理统筹机构负责统筹、协调和安排《运营管理服务协议》项下的运营管理工作，东南段公司作为运营管理实施机构。本基金的整体架构如下图所示：

华夏南京交通高速公路REITs项目在底层资产设计时充分考虑公司现有公路资产的权益结构、运营情况以及权属问题，基金交易结构合理利用外部借款的杠杆效应以提升项目收益率水平，并在项目收益成本测算上综合考虑多种影响因素。具体情况如下：

公路公司在底层资产选择时综合考虑原始权益人及其控股股东持有的收费路桥资产的股权结构、财务以及运营情况。

截至2024年一季度，公路公司控股、参股的主要收费路桥共计16条，其中11条不属于合并范围内的资产，不满足REITs发行条件中要求的原始权益人依法合规直接或间接拥有项目所有权、经营收益权。其余纳入合并范围的资产中，南京雍六高速公路、南京绕城公路、宁马高速存在小股东，需协调事项较多，因此不纳入作为REITs底层资产的考虑范围。剔除之后符合基本条件的收费路桥为南京绕越高速东南段和南京绕越高速东北段，在比较其盈利能力后，选择日均自然车流量和单公里收费收入更高的南京绕越高速东南段作为发行REITs的底层资产。

公募基金所募集的资金并不会直接投入项目公司，而是先通过购买资产支持专项计划的份额来间接投资，再由资产支持专项计划设立SPV公司。

将SPV公司作为载体，承担和接收资产支持专项计划的资金，并以此资金配合外部资金收购项目公司的股权。最后通过特殊设计，由项目公司反向吸收合并SPV公司，使得公募基金的资金更多下沉到项目公司，提高资金的使用效率，在简化交易结构和提高运营效率的同时，以债权替代股权进行股东分红，降低中间涉及的税收负担。

在收购项目公司时利用“股权+债权”结合的形式，实现项目现金分派率的提高。公路公司的REITs项目中，SPV公司收购南京绕越东南段高速公路有限责任公司（即项目公司）股权的资金一部分来自于资产支持专项计划的资金，另一部分来自于向交通银行股份有限公司江苏省分行借入的并购贷3亿元，借款利率显著低于基础设施项目收益水平，即通过杠杆效果即这部分资金用于增加对底层资产的投资，提升项目收益率水平，从而提升分派率。根据项目测算，2024年和2025年分别预计提升0.42%和0.41%的分派率。

土地权属的清晰与否直接关系到REITs项目的合规性和稳定性。在申报REITs项目时，要求作为底层资产的土地相关证件齐全有效、土地用途合规，并且不同形式取得的土地，政府部门出具不同类型的无异议函，例如项目以划拨方式取得土地使用权，土地所在地的市（县）人民政府或自然资源行政主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议。

在公路公司REITs项目中，未将收费桥梁沿线服务区纳入底层资产，主要考虑基础设施项目沿线所涉服务区内使用的土地系通过划拨方式取得，尚未办理经营性用地不动产权证，服务区建成后尚未就房屋建筑单独办理不动产权属登记，办理相关手续的时间较长。

若将服务区纳入发行REITs的底层资产，服务区涉及的土地权属问题可能阻碍REITs的顺利发行。

服务区作为高速公路的必备配套设施，项目同步对服务区的运营管理实施机构在发行REITs后维持原有的运营管理安排，因此项目沿线服务区等附属设施虽未纳入底层资产，但符合法律法规相关规定，具有合理性。

同时，补充进入底层资产的谷里互通工程的使用权也获得政府部门的无异议函。谷里互通的土地使用权原归属于南京市江宁区交通运输局，2023年4月27日，南京市江宁区交通运输局出具《关于南京绕越高速公路东南段谷里互通的说明》，其中载明“谷里互通由绕越高速公路东南段的运营主体经营管理及维护，南京市江宁区交通运输局对于绕越高速公路东南段的运营主体经营管理、维护该互通及无偿使用该互通土地无异议”。

在对公路项目进行收益成本核算时，需要综合考虑收入和成本。

相比于收入，公路项目的成本结构较为稳定，主要分为运营管理成本和运营养护成本。

运营管理成本主要包括人工成本、必要管理成本和运营服务费。其中人工成本和必要管理成本在人员规模较为稳定情况下每年以固定的增长率变化，而运营服务费与当年度净收入保持稳定的比例关系，因此对未来发生的成本费用可以充分利用历史数据进行合理预测。

运营养护成本主要包括日常养护费用、专项养护费用和其他费用等，在进行测算时参考运营管理成本利用往期数据按照固定增长比例进行合理预测。

公路项目收入一般主要为通行费收入。通行费收入的高低取决于当年的车流量规模和通行费费率，其中通行费费率主要由政府相关部门制定，短期内不会发生较大变化，在国家逐步规范高速公路通行费减免政策的背景下，预计未来增加减免政策或扩大减免幅度可能性也较小。而车流量由于影响因素较多，例如车流结构、路网情况、区域经济情况等，因此在收入预测时，需要结合公路性质、区域经济、路网情况等对车流量进行综合分析。

本项目中作为底层资产的南京绕越高速东南段与其他非绕城高速在功能定位方面存在差异。相较非绕城高速，南京绕越高速东南段既满足市民的市内日常通勤需求，又承担大量的过境交通。因此车型构成以客车为主。

2024年一季度客车占比约为78.29%，并且车流量主要以江苏省内尤其是南京市内的车流为主，车流来源是南京市内日常通勤等刚需构成，受经济环境波动影响相对较小。同时，2020年公共卫生事件以来南京绕越高速逐渐恢复车流通行，车流量每年增长逐渐稳定。因此结合公路的车流量和通行费费率情况，可以对公路未来实现收入进行合理预计。

华夏南京交通高速公路REITs的成功获批与发行，丰富了现有基础设施REITs市场的产品类型，也进一步推动公路REITs的常态化发展。

截至2024年6月末，已上市的高速公路公募REITs共10单，累计募集资金规模544.61亿元，充分展示了REITs在公路领域的广阔市场和投资潜力。其中，中金安徽交控REIT是目前公路领域发行规模最大的REITs，发行规模为108.80亿元。

华夏南京交通高速公路REITs作为全国首单底层资产为绕城高速的高速公路REITs，其稳定的现金流、较高的投资回报率以及政府政策的支持，使得该项目成为投资者关注的焦点。

同时，该项目在底层资产选择、股权结构设计、土地权属问题以及收入成本衡量等方面为后续REITs项目的发行提供了经验和借鉴。

期望未来能有更多的市场主体，通过REITs这一创新金融工具，提高资本配置效率，推动城市基础设施的升级和完善。

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