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文/ 祝克非

2024年11月，财政部公布了新一轮五年合计12万亿化债新政，使原本2028年底之前需要消化的14.3万亿元隐债额度降至2.3万亿元，大大缓解了地方政府的债务消解压力。

“35”号文以来，政治局会议提出将“一揽子化债政策”作为地方债务化解的纲领性策略，坚持以“地方自行化解为主，中央统筹化解为辅”为原则，通过财政、金融、产业三个维度的措施，旨在降低地方城投企业债务体量，缓解地方财政压力，防范系统性金融风险。在经历此前多轮财政、金融化债政策后，城投化债逐渐进入深水区。

本文将通过梳理产业化转型不同阶段的相关案例，分析转型重难点，并对对城投企业产业化转型提出对策建议。

由于“35号文”严控城投企业融资实质，“3899”与隐债名单内企业仅能通过融资“借新还旧”，不允许新增其他融资，致使城投企业的公司债发行量受到较大影响。

据统计，“35号文”出台后至今（即2023年9月后），一级市场发行的城投债总发行量约为7.48万亿元，其中借新还旧金额约为5.95万亿元，占比79.5%；偿还有息债务金额约为1.13万亿元，占比15.1%；补充流动资金金额780.8亿元，占比1.3%；项目建设金额701亿元，占比1.1%。

从整体公司债发行量来看，“35号文”出台后至今，城投企业公司债发行总额5569.9亿元，其中借新还旧金额3985.1亿元，占比71.5%；偿还有息债务金额888.7亿元，占比16%；补充流动资金金额194亿元，占比3.5%；项目建设金额53.5亿元，占比1%。其中借新还旧用途在城投债投向分布中占主导地位，在不同省份城投债投向占比中基本超过半数；项目建设金额最少，其中浙江、山东、四川三省绝对值最高，但全部省份平均占比低于2%。

从城投企业类别来看，截止目前，专业化公司（主要为文旅、交通等产业公司）的公司债总额1766.4亿元，项目建设金额总额20.2亿元，占比1.1%；平台及产投公司的公司债总额3803.5亿元，项目建设金额总额33.3亿元，占比0.8%。

其中涉及项目建设债务的城投企业集中在湖南、上海、北京等区域，全国范围来看地域性差异非常明显，且相对而言专业化公司的项目建设投资对应的债务占比更高。

需要说明的是，由于企业构成关系（例如水务公司等公共服务类企业公益类与产业类收入性质差异巨大，但在数据上并不会得到明确划分）与企业实际业务等复杂因素，统计数据可能存在误差。尽管如此仍可以看出，目前成功转型的城投企业产业性发债基数依然较小，整体来看城投企业的产业化转型之路道阻且长。

当前城投化解，主要通过财政、金融、产业三个维度上的措施配合进行，三者相互依存又相互促进。

其中，财政方面主要包括财政资金偿还、政府及国有资产权益出让等。此类措施对地方优质企业与资产要求较高，资源禀赋较差的地区多数情况下取得的化债资金较为有限。

金融方面主要包括债务重组与置换、AMC化债、央行SPV等。无论是哪一种措施，本质上都属于“以时间换空间”的债务展期与利率压降措施，需要优质资产作为重组与质押基础，或者如特殊再融资债等有配额限制，对资产水平较差的地区帮助有限。

产业方面的主要措施包括闲置资产盘活与产业化转型。相较于前两种模式，具有一定的风险，且无法快速达到降低债务压力的目的。因此，产业化债目前常被看作是化债“组合拳”中的一种，需要结合前两种模式同时进行以提高成功率，重要性很高但优先级略微滞后。

目前，已有大量城投公司依据产业化转型要求针对进行区域级别的重组工作，但多数是在政策限制情况下对资产与营收的结构进行调整，从而达到发行产业债的目的。而产业化转型真正需要达到的目的是：让城投企业形成健康的自我造血机制，并在此基础上，实现城投企业与政府信用的切割。如此一来，城投企业可以轻装上阵，无须过度承担公共基础设施建设与公共服务职能，地方政府也可以避免自身信用被城投债务裹挟。

“35号文”出台后，各地的城投企业都或多或少地走上了产业化转型道路：

传统城投企业由于受到融资限制，开始组建产业公司尝试转型；投资路径较为清晰的企业开始培育优质业务以实现自给自足；成型的专业化公司进一步丰富自身的运营实力以谋求更具竞争力的行业地位。

可以确定的是，城投企业正在全面脱离过去的财政供养模式，化危为机寻求自我革新。

某区属国资中心下属有A、B两家城投系集团，A集团在股权关系上由该区国资中心全资控股，下属一级控股子公司11家，主要负责该区基础设施工程建设、土地整理及转让、受托资产运营管理等工作；B集团的实控人为市国资中心但由区国资中心担任实际监管单位，下属一级控股子公司9家，主要负责该区工业园区招商与运营工作。

随着“35”号文的出台，A集团集团本部及两家下属一级子公司、以及B集团集团本部进入“3899”名单导致融资受限，因而需要在集团层面进行整合重组以继续融资。考虑到项目开展时点对于退名单与融资恢复等方案在政策方面不确定性较大、周期性较长的实际情况，考虑使用将集团优质资产剥离，新设成立产投平台并装入资产，利用新设集团进行融资的重组方式。

经过与国资中心与企业方的多轮意见征求，重组方案最终确定在区级管理层面形成两家产投公司C、D，分别装入A、B两家集团剥离资产。产投公司C主要由数据数字经济板块、康养体育旅游板块、供应链贸易板块、建筑开发板块、现代种业板块、医疗服务板块与产业投资板块构成，目前重组资产规模约50亿元，目标在2025年底提升至70-100亿元，取得AA等级并于次年发债；产投公司D主要由园区供应链板块、园区能源开发板块、园区金融板块、园区技术开发板块与园区环保板块构成，目前重组资产规模约20亿元，目标在2026年底提升至50-70亿元，取得AA等级并于次年发债。

重组后的A、B两家集团回归主责主业，A集团负责区域土地整理、城市基础设施建设、国有资产管理等业务；B集团负责工业园的对外招商、厂房租赁与园区基础设施建设业务。两家集团重组后均维持原AA等级，能够保持基本的盈利水平，在业务上与新组建的产投公司相互补足又互不干涉，高增长型业务则交由产投公司C、D集中发展。在规避融资限制的同时令产业发展轻装前行，基本实现以新保旧的重组目标。

杭州市某区属国有投资集团有限公司（下称“A集团”）在2019年之前属于典型的城投类企业，营收类型主要包含围绕国有资产的租赁与物业收入、贸易收入及少量投资分红与管理费收入，贸易收入占总收入比重达85%以上，利润率低且受市场波动影响较大。

2019年初，A集团明确了面向完全市场化竞争的投资转型路径，选择了围绕医疗健康产业收购优质上市公司控制权的产业转型方向。

2019年8月，A集团与润达医疗原股东签署《股份转让协议》，收购完成后A集团合计持有润达医疗股份占其总股本的20.02%，加上表决权委托，合计持有27%的公司股东大会表决权，可以对润达医疗实施股权相对控制。2019年开始，润达医疗纳入合并范围，A集团新增医疗收入。随后，A集团自2021年起完全退出贸易类业务，医疗收入成为第一大收入来源。

2022年度A集团实现营业收入108.07亿元，其中医疗业务收入占比达97.04%，毛利率25.46%，盈利能力较好且稳定。

2024年，A集团成功在上交所发行面向专业投资者的科技创新公司债券，该期债券的发行金额为5亿元，其中3.5亿元用于置换与新增A集团在信息技术与生物医药领域的投资，1.5亿元用于偿还到期债务。

在投资方面，A集团聚焦生物医药和数字经济两大重点投资方向，与国内多家优秀投资机构合作成立产业基金并主动参与股权投资；在产业方面，依托润达医疗等优质企业，以生态链的理念建强投资链，持续推进了“产业+资本+园区”的运作模式。整体贯彻了国资产投平台公司坚持的以投资引导产业集聚与壮大的核心路径，同时极大程度的提升了自身营收水平，是城投企业产业直投的案例典范。

某环境投资集团有限公司（下称“集团”）在2002年成立，是成都市打造水务业务集聚化的目标主体。成立之初集团的基础资产是成都市自来水公司相关资产及供排水业务，并在2003年将成都市污水处理厂及污水处理业务划拨进集团，基本形成了成都市供排水及污水处理一体化格局。

供水业务方面，目前集团手握成都市中心城区、天府新区及郫都区犀浦等九个镇、金堂县赵镇等五个镇的30年自来水供应经营权，营收与毛利率均维持在较高水平，截至目前仍在持续进行供水项目投资。污水处理业务方面，集团手握成都市中心城区、高新区部分区域30年污水处理经营权，在成都市污水处理市场占比55.48%，同时已将业务范围扩张至兰州、西安等地区，营业收入稳步提升。

除水务相关业务外，集团在2017年合并成都环境工程建设有限公司，与子公司成都环境水务建设有限公司共同负责工程施工与代建业务，主要承接市政公用及管网安装工程，随着近年市场环境恶化，该部分业务营收利润有不同程度下降。

此外，集团在2011年、2012年和2013年分别分别签下垃圾渗滤液处理业务、垃圾焚烧发电经营权与污水污泥处理业务，两项处理业务面向政府部门进行核定收费、发电业务按程序并入国家电网，以上三项业务共同组成集团环保业务板块，近年整体业务营收持续增长，但利润率波动较大。

集团在供排水等公益性业务中保持了较高的利润水平，整合管网建设业务使集团初步形成了“投建营一体化”整体格局，进一步保障了成都市供排水一体化基础盘。

此外，集团从水资源利用向水资源综合整治领域进发，污水与污泥处理业务较大程度的提升了集团整体盈利水平，补全了产业链上的缺失部分，使集团在水务系统上的整体优势得到了充分利用。

与此同时，集团不拘泥于主业水务相关领域，积极参与垃圾焚烧发电业务，降低了集团用电成本，垃圾渗滤液的处理可以与污水处理业务充分协同，进一步提升处理效率并增加了利润空间。集团围绕水务与环境的功能定位，将主业与副业进行了有机融合，战略导向与业务发展联系紧密，为专业化产业公司发展起到了很好的借鉴作用。

根据以上案例不难看出，传统城投公司向产业转型、推进产业化债的，主要分为两大类，一是产投类；二是产业类。

而无论哪个类别，依据企业发展阶段不同，又可细分为组建阶段、与核心产业打造阶段，其中组建阶段在本轮化债周期背景下较为常见的手段为重组整合，尤其是区县级表现尤为突出；核心产业打造阶段，较为常用的手段，则为并购上市公司、打造产业载体，如案例解析中提到的A集团打造了“长版足够长”的医疗业务，去支撑其他公益性板块的运营。

（1）组建阶段

该阶段主要出现在现今仍属产业化转型早期的地区，原城投主体因融资受限不再适合推进产业投资，因此新成立的产投公司肩负新增融资与产业转型两大责任。

多数情况下基于退平台时期过渡的考量，会在原城投主体存续的前提下，采用“1+N”或“N+N”架构组建在层级上与原城投主体平行的产业公司，原城投主体维持运营，发展重心逐渐向产业公司转移。组建时需要注意以下两点：

一是正确筛选重组主体。平台公司可新设或改组，优先采用改组模式，需要注意的是改组主体不应为“3899”与隐债名单企业，若对应层级符合条件的企业有限，则可以在子公司层面进行筛选并提级。避免选择具有历史遗留问题与业务发展包袱的企业，尽量选择已存续较长时间的企业进行改组，防止新设企业因缺乏资本市场积累而影响后续评级与融资。子公司应尽量选取有现成业务及稳定团队的，业务上与组织协调上受重组影响较小的公司进行整合，帮助平台公司按照“335”要求控制城建类资产与营收比重，减少重组阵痛期。

二是打造完备的投资决策与处置机制。对于刚刚起步的产投平台，尚需时间探索打造区域优势产业的方向，因而建立投资项目的投资决策与处置机制就是短期内的重要工作目标。

一方面，投资决策应得到充分赋权与客观评价，以保证企业能够监控投资效果，从中筛选能够长期投入的优质标的；另一方面，投资效果欠佳的项目可以在国资系统内进行划拨或正常淘汰，减少客观情况的追责，使管理者敢于决策，使企业能够随时保持轻装上阵的灵活状态。

案例一中的A、B集团在划转时充分评估了资产与业务划转后对原城投公司的影响程度与相关法律、监管风险，根据重组计划制定了远期目标，使资产安排与业务发展更具指向性，为区域城投融资与产业转型奠定了良好基础，但未来仍需要在探索投资方向与业务培育上持续发力。

（2）核心产业打造阶段

该阶段是产投公司的投资方向与标的较为明确的阶段，阶段产投目标为打造市场化能力较强、营收水平较高的业务集群，通过产业需求改造自身，以实现企业整体在公益性与市场性业务间的财务平衡。

一般来说，体量较大的平台公司需要平衡多种业务的发展重心，不需要特别针对某项产业发展在公司整体层面进行调整，而需要积极培育营收能力较强的市场化业务，打造优势板块；而对于体量较小的平台公司则可能相反，由于优质合作机会的稀缺，需要根据实际情况适当调整战略方向，避免错失良机。

案例二中的 A集团通过股权收购合并上市公司，事先针对公司战略做出了调整，使合并后集团整体增量产业发展围绕合并带来的医疗行业优势持续精进，在战略与执行间很好的保持了一致性。

专业产业化公司是指聚焦于某一细分化产业并已基本具备成熟的商业模式且能够持续盈利的主体，其发展路径一般为针对自身产业所涵盖的业务领域及产业链上下游进行业务布局，可能涉及城市水务、交通、能源等有一定垄断与公益性质的行业方向，也可能聚焦于完全市场化的业务。

专业化产业公司基本能够自行解决业务运作中的困难，在业务拓展时会采用收购控制、合资运营等多种方式，以谋求对新业务的快速参与、平稳推进；还可以通过投资培育细分赛道业务增加差异化竞争实力，在规模经济与业务协同上多点发力，构筑产业护城河，聚焦品牌价值塑造。

案例三中的集团从公益性业务的提质增效出发，常年保持较高的利润率，同时通过多点开花的方式打通水务产业链，并且在副业的选择上也充分的考量了不同业务间的产业协同作用，完成了公司战略逻辑的闭环，打造了企业坚实的护城河，是较为成功的专业化公司运营案例。

产业化转型不能够一蹴而就，但平台公司承担的公益性责任仍需要履行。平台公司在过渡期内可能需要针对传统城投业务进行一定程度的市场化改造，取得产业化收入满足“335”标准对市场化收入水平的要求，以维持企业的融资能力。

需要说明的是，传统业务改造方式仅聚焦于业务营收的“产业化”，即通过特定方式改变对业务营收类别的认定，“取得产业化收入”并不等于真正的产业化转型。以下对不同传统业务的市场化改造进行简单举例阐述。

基建类业务开展形式多样，如委托代建、自建自营、政企合作经营等等，根据业务实质的不同在收入认定上会存在差异：

委托代建模式下，一般的收入形式是成本加成代建管理费，其城投性收入认定难以改变。较为稳妥的转化方法为承接所属区域外业务，通过区域间业务互换与合作，着重强调企业具备较强市场开拓力，容易提升收入性质转化的成功率。自建自营模式是较容易转化收入性质的方式，重点在于说明运营风险与盈亏风险由企业自担，具有市场化实质并预期有较好收益性。

政企合作经营的具体合作方式有PPP、ABO、特许经营等，由于该类业务通常对合作项目的公益性与盈利性均有一定要求，相对而言业务范围较为受限，收入性质认定界限较为模糊。但由于不能以承诺保底收益或补贴建设等方式增加政府支出责任，实际改造难度较高且部分合作方式可能存在合规风险。

水务、能源及交通在发展情况较好时可以直接作为专业化公司运营，但在自我造血机制成型前普遍依靠政府限价与补贴运营，判断其市场化程度的标准主要集中在定价上。

如果限价标准下其定价能够满足运营公司不依赖政府补贴，该部分收入就应该被认定为市场化收入。该判断的核心在于：在完全自主盈利的情况下，限价标准已大于或等于该业务市场公允价格，市场已能够接受使用该业务的支付对价，不再存在依赖政府性收入来源实质。

但在实际操作中，政府限价调整需要综合当地消费水平、行业成本及均价等因素进行考虑，操作不慎容易引发舆情风险，需要政府与企业在深度沟通与调研后谨慎决策。

在目前杜绝大拆大建，“留改拆”并举的城市更新原则下，城投企业的产业化转型空间受到一定限制。传统的城市环境更新业务（例如道路修整、河道清理等）收入因公益属性较强难以转化，应将产业化注意力主要放在具有经营属性且能够贡献收入的项目：例如停车场、充电桩等能够带来收入的公益性项目以及特色街区打造，周边酒店、餐饮等配套设施运营等商业项目。

鉴于城投企业的属性可能对参与某些商业项目产生障碍，可以考虑设立基金投资等与社会资本进行合作的方式。

除上述传统业务的改造外，城投企业采用的其他产业转型方式还有国有资产租赁、商贸等，取得的收入均会被认定为产业化收入，优势是前期投入小、营收改善快、技术难度低；缺点是利润率较低、运营能力提升慢。该类转型方式适合在转型过渡期作为现金流与融资保障进行推进，为转型提供缓冲空间，但长期来看仍需要聚焦于企业自身运营能力的提升。

部分城投企业受制于过去多年所肩负的发展功能与政策定位，产业化转型的主要阻力来自战略模糊、资金不足、专业团队缺失三个方面，三方面相互掣肘，难以形成良性循环。

同时，近年由于名单制管理带来的融资限制迫使城投企业忙于“寻找生路”，大量临时凑成的产业公司聚焦于快速评级融资，而忽视了重组根本的资源集聚目的。

产业投资通过直接入股来迅速参与产业运营，其优势在于短期内仅需要解决资金问题，降低转型风险，以及在快速达成政策目标的同时给予自身团队充分的转型时间与契机，是如今城投企业产业化转型的主流模式。但需要注意以下两点：

一是应聚焦于产业投资与企业自身的深度融合。该种转型不能仅追求报表上的合并收益提升，后续对于企业自身经营水平的提升才是转型重点。不同转型案例的本质区别在于投资产业与企业自身的融合程度高低，通过投资带来的产业发展需求倒逼战略与组织调整，才能走出城投企业产业化转型的关键一步。

二是兼顾区域发展的导向性功能。城投企业具有塑造当地税收结构、培育优势产业集群等作用，不能片面的追求投资收益性而忽视上述功能。

除此之外，部分区域产投平台公司下属的专业化公司在自身循环系统成熟后可能涉及独立发展，产投平台公司较难分享产业成熟期红利，会产生因产业培育结果同质化而出现动机不足的问题。消解方式除政府资金的持续扶持外，需要建立培育产业独立后的“反哺”机制，通过股权分红与担保融资等方式部分助力产投平台公司，使区域整体产业转型趋于良性循环。