最新研究

 

专栏导语

“十五五”时期（2026-2030年），作为国民经济的“压舱石”和“顶梁柱”，国有企业再次被推向了改革攻坚的深水区。这不再是简单的规模扩张或效率提升，而是一场关系到生存、发展与引领的系统性变革。过去的成功经验固然宝贵，但面对未来的不确定性，国有企业必须回答好一系列全新的“时代考卷”。“十五五”规划，正是这张考卷的命题集，其核心直指产业重组、市场转型与价值创造三大领域。基于此，南京卓远推出《“十五五”国企攻坚：市场转型与价值创造实战指南》专栏，计划推出9篇文章，旨在深入剖析这些核心命题，提供可落地、可操作的实战方法论。

 

 

在高质量发展的新时代背景下，国有企业正面临一场深刻的战略转型。单纯作为国家资产的“看门人”已远不足够，向着成为灵活高效、价值驱动的“资本操盘手”进化，已不仅是一种选择，更是一项时代赋予的紧迫使命。当前，大量优质的国有资产——包括基础设施、不动产、供应链体系乃至海量的数据资源——正处于“沉睡”或低效运转状态。这些未被充分激活的存量资产，构成了企业乃至整个国民经济巨大的机会成本。

资产资本化与证券化，正是唤醒这些沉睡巨人的关键钥匙。它们并非单纯的融资工具，而是优化资本结构、反哺创新业务、完善公司治理、提升市场竞争力的全方位战略武器。本文将深入剖析国有企业激活存量资产的三大核心战场：一是将有形资产与现金流转化为流动资本的“金融工具箱”；二是通过优化股权结构实现战略增长的“治理革命”；三是挖掘数据与生态等无形价值的“新大陆”。

为了帮助决策者快速把握全局，下表对各类资本化模式进行了战略性梳理与对比。

表1：国有企业资产资本化模式对比框架

 

一、金融工具箱：化无形为有形，化不动为可动

本章将深入解析国企可用于盘活实物资产和可预测现金流的核心金融工具，重点阐述其操作机制与战略价值。

1.1 公募REITs：成熟基础设施资产的“上市”之路

 

公募不动产投资信托基金（REITs）为公众投资者提供了一个直接投资于优质基础设施资产稳定现金流的渠道，本质上是为这些不动产项目实现了一次“IPO”。

 

核心交易结构

典型的公募REITs项目在结构上分为三层：“公募基金—专项计划—项目公司”。这一设计通过法律和财务上的隔离，确保了基础资产的独立性和安全性，这是获得投资者信任与监管批准的基石。公募基金面向公众募集资金，通过投资专项计划（即ABS产品）来持有项目公司的全部股权，从而间接拥有底层的基础设施资产。

 

资产准入门槛

并非所有资产都能成为REITs的标的，其严苛的准入标准本身就是一道质量过滤器，成功发行REITs也因此成为资产优质的有力证明。

运营历史要求：项目运营时间原则上不应低于3年，这确保了资产已经度过培育期，进入稳定运营阶段。

现金流要求：要求项目在近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正，且收益来源应持续稳定并合理分散，避免对单一现金流提供方的过度依赖。

产权清晰要求：底层资产的土地使用权必须清晰无瑕疵，无论是划拨还是协议出让方式取得，都必须获得相关政府部门对项目以100%股权转让方式发行REITs的无异议函。

 

发行流程与监管生态

REITs的发行流程是一场战略马拉松，涉及战略配售、网下询价、定价、公众认购等多个环节。其中，战略配售引入基石投资者，不仅能锁定部分资金，更是对资产质量的权威背书。而一个成熟的REITs市场，离不开覆盖发行、上市、交易、信披、退市等全生命周期的监管规则体系，以及REITs指数、ETF等衍生品的推出，这些都有助于提升二级市场的流动性与活跃度。

 

案例深度解析：首钢绿能REITs

首钢绿能REITs的底层资产是垃圾处理及发电项目，这是一个典型的公用事业资产，其收入来源于稳定的垃圾处理费和上网电量销售，现金流可预测性强，完全符合REITs的要求。通过发行REITs，首钢集团不仅成功将一个成熟资产以市场化的高估值变现，回笼的资金可以再投入到新的绿色能源项目开发中，实现了资本的良性循环。更重要的是，这次发行在资本市场上为首钢旗下其他同类资产树立了价值标杆，并极大地提升了其在绿色经济领域的品牌形象。

1.2 资产证券化（ABS）：将未来现金流“预支”于现在

 

与REITs相比，资产证券化（ABS）是一个适用范围更广、更为灵活的工具，能够将多种未来可预见的现金流打包出售。近年来，企业ABS市场增长迅猛，发行规模持续扩大，已成为盘活存量资产的重要渠道。

 

国企核心应用模式

基础设施收费权证券化：这是最传统的ABS模式，适用于高速公路收费权、公共事业收费权、物业租金等。然而，此类ABS对底层现金流的稳定性高度敏感。例如，“大成西黄河大桥通行费收益权ABS”的违约事件，正是因为其现金流高度依赖于煤炭行业的景气度，当行业下行时，现金流随之枯竭，为所有依赖单一产业的收费权项目敲响了警钟。

供应链金融ABS（反向保理）：对于在产业链中扮演“核心企业”角色的国企而言，这是一种极具战略价值的模式。其核心机制并非盘活自身资产，而是利用自身强大的信用评级，为上游的中小企业供应商提供融资便利。

案例解析：万科/碧桂园供应链ABS模式

在此类交易结构中，核心企业（如万科）对其上游供应商的应收账款提供付款确认和差额补足承诺。这样一来，ABS产品的信用基础就不再是众多中小供应商的信用，而是核心国企的AAA级信用。供应商得以将应收账款快速变现，解决了融资难题；而核心国企则通过稳定供应链、锁定采购成本，构建了一个更具韧性和忠诚度的产业生态系统。这种模式深刻地体现了从“盘活自身资产”到“赋能产业生态”的战略升维。

 

ABS的创新前沿

国企凭借其资源优势，完全有能力成为ABS创新领域的先行者。

绿色ABS：将垃圾处理、污水处理、太阳能发电等绿色产业产生的稳定现金流进行证券化，这不仅能获得融资，更与国家的“双碳”战略高度契合，具有积极的社会与环境效益。

知识产权ABS：对于拥有大量专利和技术成果的科技型国企，知识产权证券化开辟了全新的价值实现路径。其典型模式是将知识产权独占许可给一家特殊目的公司（SPV），再由SPV将未来的许可费收入打包发行ABS产品，从而将无形的智力成果转化为当下的研发资本。

 

二、治理革命：优化股权结构，释放战略增长潜力

如果说金融工具是在资产层面进行“外科手术”，那么治理层面的变革则是激发企业内生动力的“基因重组”。本章聚焦于如何通过优化所有权与治理结构，来释放企业深层次的价值。

 

2.1 混合所有制改革（混改）：从“引资本”到“转机制”的深刻嬗变

 

成功的混改，其核心目标绝非简单的引入资金，而是要实现“转机制”——即引入市场化的治理结构、经营理念和激励约束机制，从而根本性地提升企业效率与创新活力。

 

精准选择战略投资者

这是混改成功与否的决定性因素。引入的伙伴不应是追求短期回报的财务投资者，而必须是能够在技术、市场、管理等方面与国企形成强大协同效应的战略投资者。选择的标准是“门当户对”与“志同道合”，即资源互补、愿景一致。遴选过程应采用竞价、竞争性谈判或综合评议等市场化方式，确保过程的公开透明与结果的最优化。

 

案例深度解析：中国联通的转型之路

中国联通的混改堪称典范。它引入的并非单一资本方，而是一个由顶级互联网公司（腾讯、百度、京东、阿里）、垂直行业领导者、大型金融机构和产业基金组成的“战略联盟”。这次改革的精髓不在于募集的资金，而在于由此产生的深度业务协同。这些战略伙伴与联通在云计算、大数据、物联网、人工智能等前沿领域展开全面合作，从根本上重塑了联通的业务模式和未来增长曲线。这充分说明，成功的混改是战略层面的深度融合，而非财务层面的简单叠加。

 

投后整合是关键

协议签署只是改革的开始。真正的挑战在于投后的深度整合，包括企业文化的融合、管理体系的对接、技术能力的共享，以及建立能够平衡各方股东利益的现代化公司治理结构。这通常需要配套推行职业经理人制度和市场化的激励方案，以确保改革能真正落地生根。

2.2 子公司分拆上市：为“隐形冠军”开辟独立资本跑道

 

对于那些在大型国企集团内部孵化出的、具有高成长性的创新业务板块，分拆上市提供了一条释放其“隐藏价值”的有效路径。独立的上市地位，意味着独立的市场估值、独立的融资平台和更灵活的激励机制，有助于这些“隐形冠军”加速成长。

 

穿越新的监管周期

值得注意的是，最新的“新国九条”等监管政策已大幅收紧了分拆上市的门槛，监管机构正以前所未有的力度审查分拆的真实意图。审查的重点在于子公司是否具备真正的业务独立性，是否过度依赖母公司的关联交易，以及分拆行为是否构成“伪创新”式的监管套利。

市场对此已做出反应：近期分拆上市的终止案例显著增多，而新发起的案例则寥寥无几，市场进入了一个明显的“冷静期”。这意味着，只有那些真正业务过硬、独立性强、成长逻辑清晰的优质子公司，才有可能成功闯关。这也从侧面推动国企必须从“要分拆”的功利思维，转向“如何培育出能独立上市的优质子公司”的战略孵化思维。

这种严苛的监管环境，实际上为国企提供了一个“倒逼机制”。为了使子公司满足分拆条件，母公司必须在内部建立起一套完善的“创业孵化”体系，像风险投资机构一样，系统性地培育其独立面向市场的能力。此外，混改与分拆上市之间存在着天然的递进关系：先通过混改引入战略投资者，帮助子公司完成市场化的机制改造和业务升级；待其羽翼丰满、独立性得到验证后，再启动分拆上市，成功率将大大提高。

 

三、新大陆：挖掘无形资产与生态系统的价值蓝海

在数字经济时代，企业的价值边界正在被重新定义。数据和生态系统等无形资产，正成为比传统有形资产更具爆发力的价值源泉。

3.1 数据资产化：唤醒沉睡的“数字金矿”

 

政策的“发令枪”

财政部于2023年发布、2024年1月1日起施行的《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，是中国数据要素市场发展史上的一个里程碑事件。它首次在国家会计准则层面，为数据资源“入表”（即计入企业资产负债表）提供了明确的法律依据和操作指引，正式开启了数据资产化的新纪元。

 

数据“入表”的实操路径

根据《暂行规定》，企业可根据其数据资源的业务模式，选择不同的会计处理方式。

计为“存货”：适用于主营业务就是对外出售数据产品的企业（如数据服务商、征信机构）。其成本构成包括数据采购、清洗加工、质量评估、安全管理等一系列费用。

计为“无形资产”：适用于将数据用于内部生产经营的企业，例如利用大数据优化生产流程、改善客户体验、支持研发创新等。其入账价值主要来源于符合资本化条件的开发支出。

 

数据资产化的颠覆性影响

重塑企业估值：对于在电信、能源、交通、金融等领域积累了海量数据的国企而言，数据资产入表将显著增厚其资产规模，优化财务报表，从而提升其在资本市场的估值和信用评级。

驱动管理变革：此举将倒逼企业从根本上改变对数据的认知。数据不再是信息部门的副产品，而是与土地、设备同等重要的核心生产要素，必须建立起从数据采集、治理、确权到应用、安全的全生命周期管理体系，这对企业的组织架构、业务流程和人员技能都提出了新的要求。

 

国企的行动指南

面对这一历史性机遇，国企应立即行动：

1. 开展数据资产盘点：对集团内所有数据资源进行系统性梳理和分类，绘制“数据地图”。

2. 建立数据治理框架：明确数据的所有权、使用权和经营权，制定数据质量、安全和价值评估的标准。

3. 协同业务与财务团队：对财务人员进行新规的专项培训，并指导研发和业务团队准确划分研发支出与费用化支出，为数据资产的合规入表做好准备。

3.2 开放式创新生态：构建超越资产负债表的价值网络

 

未来的竞争，不再是单个企业之间的竞争，而是生态系统之间的竞争。领先的国企正在从一个封闭的、自给自足的创新者，转变为一个开放平台的构建者和产业生态的组织者。

案例深度解析：海尔的“热带雨林”生态

海尔的COSMOPlat工业互联网平台，并非仅仅服务于海尔自身，而是一个向全社会开放的赋能平台。它邀请全球的开发者、解决方案提供商、中小企业在其平台上共同创新，形成了一个物种丰富、共生共荣的“热带雨林”生态。在这个生态中，海尔通过开放应用场景、供应链和数据资源，为合作伙伴赋能；同时，海尔也从生态中源源不断地获取创新思想和解决方案，实现了价值的共创与共享。这一模式的成功，使其成为其他大型企业效仿的对象。

 

案例深度解析：小米的投资驱动生态

小米则采用了另一种生态构建模式。它并非构建一个技术平台，而是通过战略投资，孵化了数百家“小米生态链”企业。小米为这些初创企业提供资金、工业设计、供应链管理和庞大的销售渠道支持。作为回报，这些企业的产品丰富了小米的智能硬件版图，共同构建了一个强大、互联的“小米智能生活”品牌体验。这种模式让小米能够以远低于内部研发的成本和风险，快速切入多个细分市场，实现了指数级的业务扩张。

这种生态战略的本质，是一种极致的“轻资产”运营模式。企业的核心资产不再是厂房和设备，而是品牌、平台和网络本身。企业的价值来源于其组织、协调和赋能整个网络的能力。而数据，正是驱动这个生态系统高效运转的“燃料”。开放的生态系统产生海量的数据，这些数据经过分析后，可以反过来指导生态的优化和演进；同时，这些数据本身又可以作为资产入表，形成一个“生态创造数据、数据优化生态、数据资产增值”的完美价值闭环。

 

四、结论：成功激活存量资产的三大支柱

综上所述，从公募REITs、ABS，到混合所有制改革、子公司分拆，再到前沿的数据资产化与生态系统构建，国有企业拥有一个日益丰富的工具箱来激活存量、决胜未来。然而，工具本身并不能保证成功。要真正实现从“资产看门人”到“资本操盘手”的华丽转身，必须牢牢把握以下三大核心支柱：

1、战略引领与顶层设计

资产激活绝不能是零敲碎打的财务操作，而必须是服务于集团整体发展战略的顶层设计。选择何种资产、采用何种模式、在何时启动，都必须与企业的长期愿景和核心主业紧密结合。这是一项需要董事会和最高管理层亲自推动的“一把手工程”。

2、组合拳与动态管理

不存在放之四海而皆准的“万能药”。面对不同类型、不同成熟度的资产，领导者必须学会打“组合拳”，根据实际情况灵活选用最合适的工具。同时，市场环境和监管政策瞬息万变，企业必须具备动态管理的能力，持续评估和优化其资本运作策略，勇于尝试数据和生态等新兴模式。

3、机制保障与激励相容

一切资本运作的成败，最终都取决于人。如果缺乏有效的内部机制来确保激励相容，任何宏大的蓝图都可能沦为空谈。因此，在推动资产资本化的同时，必须同步深化内部改革，建立起市场化的选人用人机制和与价值创造紧密挂钩的激励体系，如超额利润分享、项目跟投、职业经理人制度等。唯有将管理者和核心员工的利益与股东利益、企业长远发展深度绑定，才能确保资本效率和价值创造的目标真正落到实处。